*公司近五年主营收入和净利润年均增长21.8%和8.76%,呈稳步增长之势。在资产质量、财务情况、盈利能力等几项指标中,西宁特钢(600117)在特钢行业上市公司中名列前茅。

  *通过收购矿山,西宁特钢共拥有3.7亿吨铁矿资源、6.4亿吨焦煤资源,并且未来几年将形成年采铁矿560万吨、年产180万吨铁精粉、年采240万吨焦煤、年产70万吨焦的生产能力。由于拥有大规模铁矿石和焦炭两大钢铁业原材料资源优势,企业未来的发展前景相当广阔。

  *作为青海省最大的国有控股上市公司,西宁特钢享有明显的政策优惠和区位成本优势,同时,2006年3月青藏铁路货运通车将为公司开拓西藏普钢产品市场带来巨大的发展契机。

  *公司明确提出了以特钢为基础,以资源为依托,着眼青藏甘宁区域市场,发挥普特结合整体优势,全面实施产业链纵向一体化延伸发展战略。产业链条的延长有助于增加盈利点,降低风险和成本,从而可能获得超额收益。

  *我们认为西宁特钢在2006年将踏上新的起点,投资的矿山项目陆续投产创利,投资6.5亿的合金钢连轧工程项目完工投产,公司持续进行的装备工艺改进和技术创新,都大大增强了公司的市场竞争力,为公司带来可观的效益。我们预计公司2006和2007年业绩将快速增长,考虑到目前公司的相对估值明显偏低,公司股票价格被大幅低估,我们建议投资者买入。

  西宁特殊钢股份有限公司位于青海省西宁市城北区,是国家大型一档企业、国家二级企业,是西北地区唯一的、最大的特殊钢生产企业,也是省属最大的国有控股企业。

  1964年,国家开始筹建西宁钢厂；1997年,西宁特殊钢集团联合青海铝业公司等企业,设立西宁特殊钢股份公司并向社会公开发行股份,同年在上交所上市。

  目前公司主要产品为铁精粉、煤、焦炭、生铁、优质棒材、无缝钢管及普通钢材。

  公司现拥有90年代国际先进水平的60吨康斯迪超高功率电弧炉、VOD/LF精炼炉、电渣炉、大方坯连铸机和φ750mm+6机架平立交替棒材半连轧机组、两条圆钢轧制机组、两条无缝钢管轧制生产线及冷拔材、锻材生产线万吨冶金焦的焦化装置、50000M3煤气储气柜、4座150M3石灰窑、65吨转炉、70吨精炼炉、5机5流连铸机、18架合金钢连轧机、12000M3制氧机等主要设备。

  经过四十年的发展和几代人的奋斗,西宁特钢2004年度被评为中国制造业500强第491位,已经形成年产焦煤120万吨、焦炭35万吨、采选铁矿320万吨、铁精粉100万吨、生产铁100万吨、优特钢130万吨、优特钢材120万吨综合的生产能力。

  公司近五年主营收入和净利润年均增长21.8%和8.76%,呈稳步增长之势,见图1:

  西宁特钢主营业务收入全部来自特殊钢的冶炼和加工,占公司收入最高的四类产品分别是合结钢、碳结钢、不锈钢、滚珠钢,合计占主营业务收入的93.49%。

  考察公司的产品结构可以发现,公司主导产品的合结钢、滚珠钢、不锈钢毛利率分别为13.18%、22.94%、16.05%,对公司利润有很大的贡献。

  从与特钢行业(西宁特钢、大连金牛、大冶特钢、抚顺特钢)上市公司比较中可以看出,西宁特钢盈利能力、偿债能力等各项主要指标均位列第一,其中从盈利能力角度来看,反映公司利润空间的主营业务利润率(15.16%)和反映综合盈利能力的净资产收益率(6.73%)两项指标均高于同行平均水平2倍以上。去除利息、所得税之前反映公司整体资产回报率的资产报酬率达5.16%,为同类上市公司最高,体现出公司相对较强的获利能力。

  同时,公司的资产负债率为56.75%,在四家上市公司中最低,财务安全性较高,反映了公司较为稳健的经营风格。

  回顾2005年,铁矿石涨价与钢铁产品价格下跌分别成为上下半年的主题。上半年,铁矿石价格上涨,直接增加了钢铁行业的成本,对相关企业的毛利率水平造成负面影响。下半年,钢铁行业在国内新增产能大幅释放、供求关系发生阶段性失调的背景下,钢铁产品价格出现了下跌,这又吞噬了相关企业的一部分利润。

  在这样的大环境下,特钢二级子行业未来将又会呈现什么样的发展轨迹,是投资者非常关注的一个问题。我们认为,目前钢铁行业的状况是长期快速增长中的结构调整,这一过程恰恰为特钢子行业的发展带来新的发展机遇。

  国家的钢材消费量与宏观经济发展有极大关联度的同时,也与宏观经济的不同发展阶段密切相关。据统计,当经济发展进入初级工业化阶段(人均GDP在700美元-1500美元之间),人均钢铁消费量增长速度最快。2004年我国人均GDP为1268美元,处于中低收入国家行列,这一时期国家经济还处于重工业正在加速发展的工业化中期阶段,而重工业都是钢铁的下业,决定了在这个阶段中钢铁需求增长迅速。据测算,GDP平均每增长1个百分点,钢铁工业就增长3-4个百分点。随着汽车、房地产、建筑和机械工业为代表的重工业行业不断发展,这一比例还可能进一步增大。

  除重工业化外,人口城镇化、国际工业加速向我国转移,又增加了一部分钢铁需求,成为我国钢铁需求增长的其他原动力。

  从发达国家发展路径来看,我国钢铁行业仍处于上升阶段,2004年我国人均钢消费210公斤,与周边韩国、新加坡、日本等国家相比,我们人均消费还处于相对低位,有极大的发展潜力。如果以人均钢消费350公斤作为一个较为合理的衡量指标,那么13亿人口每年的钢消费将会达到4.55亿吨,相对目前的钢消费,显然钢铁行业还有相当大的增长空间。

  中国目前是世界上最大的钢铁生产大国和消费国,也是世界钢铁工业发展的重要驱动力。但是中国钢铁工业化进程还刚刚起步,高技术含量和高附加值产品自给率低,产品质量不高,产品结构存在非常大的不合理性,可以说,我们还只是一个钢铁大国,而不是钢铁强国。

  2005年7月,我国颁布了钢铁产业政策,其核心内容是技术升级和结构调整,使钢铁工业成为满足国民经济和社会发展需求、具有国际竞争力的产业。

  与普通钢主要应用于建筑、路桥、钢结构建设不同,特钢产品主要应用于机械、军工、汽车、铁道、航空、石油、煤炭等行业,这些行业对钢材的物理、化学性能有着特殊要求。与之对应,特钢产品工艺更为复杂,技术装备投入更大,技术含量要高于普钢产品。从这个角度来看,特钢行业的发展完全符合国家新产业政策的需要。

  事实上,新的产业政策也已把特钢列入重点支持行业,给予相应政策支持,明确重点扶植大的特钢企业走高附加值道路,发展高端品种和重点品种,将我国的资源优势转化为产业优势。在新产业政策的引导下,我国特殊钢企业将向专业化、集团化、规模效益化、质量高级化以及产品深加工方向发展迈出一大步,从而使我国特殊钢产业进入良性增长期。

  世界上其他钢铁强国如美国、俄罗斯、日本等国的发展经验表明,一国普钢需求量在达到饱和之后,其特殊钢的需求量将会出现大的上升。以美国为例,自1973年以来,美国普钢的需求量就开始下降,与此同时,特钢需求持续上升。

  在一个国家的钢铁总量中,特钢产品的比重代表国家钢铁工业的整体水平。目前在发达国家钢铁工业总量中,特钢产品一般占比15-25%,例如日本、美国、欧洲分别占比25%、20%和18%左右,而我国特钢产品只占全国钢铁工业总量的8%-10%,这一比例明显偏低。我国要实现成为钢铁强国的目标,必须得加快发展特钢产品,在这一大背景下,特钢企业面临新的发展机遇。

  从行业供求关系的角度来看,未来两年特殊钢行业的整体业绩也将得到较大提升。首先,在供给方面,与普通钢铁企业出现的投资大幅增长不同,特殊钢企业2004年以来的投资下滑明显。主要上市公司的数据显示,2004年底、2005年上半年上市公司在建工程规模分别同比下降51.76%和18.25%。而普钢公司的总体在建工程规模仍然保持增长,2004年底、2005年上半年分别同比上升85.89%和56.88%。虽然民营企业和将特钢作为非主营业务的企业其投资情况难以判断,但应当可以预期未来两年国内特殊钢的供应量不会有普钢那样的快速增长。其次,在需求方面,虽然汽车、工业机械等主要下游产业受宏观调控影响比较显著,但是考虑到未来两年宏观经济仍然将保持稳定增长,我们对需求保持稳定增长仍然具有信心。来自特钢行业协会等权威机构的预测也表明,行业需求未来数年能够保持10-15%的增长。从以上产品供求关系的对比来看,特钢行业未来2年的业绩有较大的保障。

  在政府导向和市场配置下,我国特钢行业经过初步整合,已逐步形成了四大特钢企业集团,分别是华东-中南地区的兴澄-新冶钢集团、东北地区的东北特殊钢集团、华东地区的宝钢特殊钢集团和西北地区的西宁特殊钢集团。

  目前,西宁特钢可生产碳素结构钢、碳素工具钢、合金结构钢、合金工具钢、高速工具钢、轴承钢、弹簧钢、不锈钢共八大类特殊钢产品。2005年3季度公告的数据显示,西宁特钢主营业务收入主要来自合结钢、碳结钢、不锈钢、滚珠轴承钢等四类产品,合计占主营业务收入的93.49%。

  我国将特殊钢分成优质碳素钢、合金钢、高合金钢(合金元素大于10%)三大类。其中高端产品主要是高合金钢,包括不锈钢、高合金工具钢、高速钢等,约占总产量的6.2%；中端产品主要是合金钢,包括合金结构钢、合金轴承钢、合金弹簧钢等,约占总产量的64.4%；低端产品主要是优质碳素钢,包括碳结钢、碳工钢、碳素弹簧钢等,约占总产量的29.4%。

  按照这一划分,占西宁特钢收入71.02%的合结钢、不锈钢、滚珠轴承钢都属于特钢行业的中高端产品,这表明西宁特钢具有相当高的技术含量和行业竞争优势。

  从具体产品来看,西宁特钢取得了无数个辉煌的成绩:有16项产品获得全国冶金产品实物质量金杯奖,其中,电渣钢生产能力4万吨,是全国最大的电渣钢生产基地；27SiMn煤矿用液压支柱管市场占有率在70%以上,排名同行业第一位；G20铁路渗碳轴承钢市场占有率55%以上,排名同行业第一位；铁路轴承四级精度冷拔材为国内独家生产,研究开发的脱气齿轮钢SCM822H等系列产品,已成为西宁特殊钢股份有限公司占领市场、效益明显的拳头产品。

  钢铁产量的快速增长,引发了铁矿石、焦炭等原材料的供应紧张。继铁矿石长期协议价在2003、2004年分别同比上涨9%、18.6%之后,2005年铁矿石协议离岸价再度上涨71.5%。

  2005年底,美林证券、德意志银行、摩根斯坦利、荷兰银行等国外投行纷纷发表了2006年铁矿石价格预测报告,报告普遍认为,中国市场对铁矿石的需求将促使国际铁矿石的价格继续上扬。虽然中国与国际铁矿石巨头谈判尚未结束,价格尚未最终确定,但2006年铁矿石价格仍在高位几乎是一个铁定的事实。

  除铁矿石外,钢铁行业还是焦炭的主要用户,约占到焦炭消耗总量的70%左右。钢铁产量的迅猛增长也拉动了对焦炭的需求,由于我国焦煤、焦炭的供给量相对刚性,这促使焦煤、焦炭价格也有较大增长。

  原材料成本的上升直接导致钢铁成本的上升,对钢铁企业的可持续发展构成了巨大影响,甚至威胁到部分企业的生存与发展。与此同时,整个钢铁产业链条的利润逐渐向上游转移,拥有铁矿石、焦炭资源的钢铁企业获得了比别人更低的成本,从而能获得更高的超额收益。

  2004年,西宁特钢开始在青海、甘肃、内蒙古、新疆等省大量收购铁矿,并为之投资成立了4家子公司:青海矿冶科技公司、青海江仓能源公司、内蒙双利铁矿产业公司、甘肃肃北博伦矿业公司、由子公司青海矿冶科技公司与合作方共同设立的哈密博伦矿业公司及一家联营公司:内蒙双利铁矿产业公司。

  目前,西钢通过以上控股的公司,拥有并正在开发三家铁矿:内蒙双利铁矿公司铁矿储量7000万吨、新疆白山泉铁矿储量4700万吨、甘肃大红山铁矿储量10300万吨；正在开采的木里煤田江仓矿区3井田、4井田焦煤储量64000万吨。

  通过以上矿山,西宁特钢共拥有3.7亿吨铁矿资源、6.4亿吨焦煤资源,并且在未来几年将形成年采铁矿560万吨、年产180万吨铁精粉、年采240万吨焦煤、年产70万吨焦的生产能力。由于拥有大规模铁矿石和焦炭两大钢铁业原材料资源优势,企业发展前途相当广阔。

  这些控股的矿山子公司不但可以满足公司的生产需求外,还能为企业带来丰厚的回报。显然,巨大的资源优势将为西宁特钢未来发展带来了强力后劲。

  西宁特钢作为青海省最大的国有控股上市公司,对青海经济发展做出了巨大贡献,省委、省政府非常关心公司的改革和发展进程,在政策上给予了大力支持。目前,西钢享受的优惠政策有:所得税按15%缴纳,新组建公司实行所得税免五减三税收优惠；为保证100万吨炼铁有可靠的原料基地,同时要求省内已开发和即将开发的13000万吨铁矿资源优先供应西钢,64000万吨罕见优质焦煤资源也交给西钢开发,并且资源税费和矿权价款也相应免缴和减缴,仅此一项,就能为企业节约4.8亿元。这些措施为西宁特钢项目建设和未来发展创造了良好的条件,优惠政策优势明显。

  从产品的市场销售方面看,普钢产品用途相对集中、通用性较强,因此产品销售具有区域性特征,存在一定的销售半径。西部正处于基本建设的初期,钢材需求正处于强劲的增长过程中,这对公司普材生产与销售带来了机遇。西钢普钢生产线年全面投产后,主要立足于青海、西藏周边市场。据统计,青海本地市场年需普材50万吨,西藏地区年需普材40万吨,2005年10月青藏铁路将全线月货运通车,届时西宁特钢将是距西藏最近的钢材生产基地,将为西藏每年40万吨的普钢需求提供最强有力的支持。分布在青海、西藏两省区周边的钢铁企业主要有新疆八一钢铁公司、酒泉钢铁公司,但这两家企业的产品要进入青海、西藏市场,运输距离至少要多1000公里以上。因此,西钢普钢产品的区位竞争优势非常明显。

  西宁特钢的产品成本构成因素中,用电价格、天然气价格和水价格较其他地区特钢企业有明显优势。青海省水电资源丰富,电力供应增长前景巨大,且电力供应充足,有关部门鼓励企业和居民多用电,电价相对其他地区便宜很多。根据行业和该公司历史资料显示,国内特钢企业综合电耗1233.5KWH,价格为0.47元/KWH,西宁特钢的用电价格为0.33元/KWH,较其他企业平均低0.14元/KWH,每吨钢材的电耗费用与其他企业的产品比较具有172.69元的优势；西宁特钢地处青海省西宁市,是涩北-西宁-兰州天然气输送管线的第一站,工业用天然气价格为0.82-0.88元/立方米,国内特钢企业吨钢材平均耗量为210立方米,较其他企业价格低0.3元/立方米,每吨钢材的天然气耗用成本较其他企业低63元；西宁特钢具有水资源优势,国内特钢企业吨钢材平均耗水量为86.6吨,与其他企业比较,价格低0.1元/吨,每吨钢材的水耗费较其他企业低8.66元。仅上述三项合计每吨钢材成本较其他企业具有244.35元的价格优势。

  由于国内钢铁企业对于原材料的竞争日益激烈,为建立起稳固、低价的原材料供应体系,同时,为了满足西藏、青海等西北地区大规模基础设施建设对建材(如普钢)的需要,结合西北地区和公司发展的实际情况,公司提出了立足特钢做强主业、立足资源做大主业、立足市场做精主业的发展方针,以特钢为基础,以资源为依托,着眼青藏甘宁区域市场,发挥普特结合整体优势,全方面实施产业链纵向一体化延伸发展的策略。

  根据该发展战略,通过旗下投资控股的内蒙古双利铁矿产业公司、甘肃肃北博伦矿业开发公司、哈密博伦矿业开发公司、青海江仓能源发展公司、青海矿冶科技有限责任公司等公司,西宁特钢将形成铁矿开采与选矿业、煤矿采掘及焦化业、钢铁冶炼及加工业三位一体的产业群,企业整体核心竞争力及抵御市场风险的能力明显增强,企业效益显著提高,公司步入良性发展的快车道。

  实施一体化产业链整合后,提升了盈利能力的同时,公司可以充分利用内部资源,以更低的成本来面对竞争,从而在钢铁生产的周期性波动中维持经营业绩的稳定性。同时由于产品线之间的衔接,普特钢生产线都可直接利用炼铁出炉的铁水,实施电炉兑铁水工艺,既能缩短冶炼时间,又能降低能耗和其它耗费,就可每年为公司降低8000万元的成本。

  实施普特结合战略后,公司不但可以规避产品结构过度集中的风险及提高规模效益,而且利用青藏铁路开通契机,借助自身在青海、西藏市场的普钢销售优势,公司又可发掘出一个巨大的利润增长点。

  公司自上市以来,通过上市首发、配股、发行可转债三次融资,共从资本市场募集资金12.23亿元。通过这些资金,公司先后收购了50、60吨高功率电炉、6000立方米制氧机,新建了无缝钢管轧机系统,改造了650轧机系统、变电系统和锅炉系统,开发了准贝氏体钢,淘汰了大部分小电炉,钢产能有所增加,装备水平大幅度提高。

  2003年,公司利用可转债募集资金,公司又开始全面建设小型连续式轧钢系统,使公司最终形成超高功率-炉外精炼-大方坯连铸-高速连轧四位一体生产线月建成投产后,将进一步降低生产成本、优化产品结构、增加高附加值产品的产量。项目达产以后,产品单位成本将比拟淘汰的横列式轧机产品每吨降低92.87元,可以降低能源消耗20%,提高成材率9%,降低产品成本3.47%,大幅度提高产品表面质量和尺寸精度,合金钢材在钢材总产量中所占比例可从现在的63%提高到75%以上,预计每年可新增(合金)钢材产量22万吨,新增利润4075万元。

  现有创新后的产业链采用了高炉铁水直接兑入电炉的铁水红装新工艺,可以有效降低电炉消耗,大幅度降低冶炼成本,且解决了冶炼生铁从外地运入的成本,成本优势显而易见。据测算,采用该工艺,将使公司2号电炉每炉钢兑铁水的比例达到45%,提高了22%生铁兑入量,废钢消耗降低,可大幅降低生产成本,每吨钢能耗降低80元,可新产生约8000万元利润。

  为使产品在市场上更具竞争力,西钢以产品结构调整为主线,以科技进步为手段,进行了一系列填平补齐技改和革新,为品种结构的调整打下坚实的基础,其中重点加强了铁路轴承用钢、煤矿液压支柱用钢、抽油杆用钢、军工武器用钢、合金工模具用钢、家电用不锈用钢、高精度冷拔钢棒等主导和高附加值产品的产能和技术水平的提升。产品结构的调整为企业扩大品种、增加效益奠定了坚实的基础。2005年1-11月核心产品实现销售145707吨,占产品总量的35%。不含税销售收入112770.95万元。其中大棒材、优质锻材、无缝钢管等主导产品在市场上畅销,电渣轴承钢替代了国内部分进口,占领了国内市场70%的份额。

  持续的装备工艺改进、技术创新和产品研发,大大增强了公司的市场竞争能力,使公司始终能够保持较高的净资产收益率和较强的盈利能力,为公司可持续发展奠定了坚实的基础。

  目前国际性主营特殊钢的上市公司较少,日本三家主要特钢上市公司是世界特殊钢行业的领先者,它们平均市盈率26.94倍。国内主要特钢公司平均市盈率60.07倍,如下表所示:

  注:日本公司数据取自相关公司截至2005年3月财政年度报告和12月30日收盘价；

  中国公司数据净资产收益率取自2004年年报,其他数据取自2005年3季度季报数据和2006年2月28日收盘价。

  从上表我们可以看出,西宁特钢的市盈率、市净率等指标较其他特钢企业处于较低水平,考虑到股改的对价因素,比价优势更加明显。而从国内特钢行业上市公司比较,西宁特钢同样具有相对估值优势。

  综合以上分析,我们认为西宁特钢在2006年将踏上了新的起点,公司巨大的矿产资源将在2006、2007年全面正常投产后为公司带来丰厚的利润；2006年青藏铁路的通车为公司带来新了契机,公司的区位和政策优势将会得到更大体现；随着公司产业链纵向一体化延伸发展战略的向前推进,公司业绩将迅速增加。

  根据我们的业绩预测,公司的相对估值明显偏低,目前公司股票在市场上买卖的金额被大幅低估,建议投资者密切关注。表1：西宁特钢与特钢行业上市公司财务指标比较（单位：％）

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